Pantera 创始人预言：加密牛市将持续数十年，SOL 或成新王者
整理 & 编译：深潮 TechFlow
嘉宾：Dan Morehead，Pantera Capital 创始人
主持人：Jason
播客源：Empire
原标题：Phase II of The Bull Market | Dan Morehead
播出日期：2025 年 9 月 22 日
要点总结
本周，Dan Morehead 做客节目，与我们分享对当前市场状况的看法，并展望 2025 至 2026 年加密货币领域的发展趋势。在节目中，我们深入探讨了 Dan 在 2013 年如何建立对加密货币作为资产类别的信心，四年周期是否依然适用，加密货币领域的财务工具，Dan 关于 Solana 的投资理论等精彩话题。欢迎收听！
精彩观点摘要
- 我们一直在出售比特币，用于投资其他项目。我们的投资者也因此获得了不错的回报。目前我们仍然持有价值大约 10 亿美元的比特币。
- 比特币与传统风险资产的相关性并不强，我们正处于一个持续数十年的加密货币牛市中。
- 比特币不是泡沫，目前大多数人还没有真正涉足这个领域，我们仍然处于行业发展的早期阶段。
- 许多小币种的表现并没有达到预期。当前的市场热点依然集中在比特币、以太坊和 Solana 这三大币种上。
- 美联储不仅不该降息，甚至应该进一步加息。
- 美元被取代并不是不可能的事情。这个过程可能需要 10 到 20 年，不会在短时间内发生。在未来十年内，一些国家会逐步将比特币纳入储备资产。
- 利率越高，政府需要借款的成本就越高。唯一的办法是投资像比特币这样的硬资产，以对冲未来的风险。
- 在区块链领域，Pantera 的投资成功率达到了 86%。在 Pantera 投资的公司中，有 25 家成为了独角兽企业。
- 过去的周期非常一致，总是两年的牛市和两年的熊市。因此，我们通常建议创始人确保账上有两年的资金储备，以度过熊市。
- 公共市场对加密货币领域的公开上市资产有着巨大的需求。比特币和加密货币这一代资产的回报率非常惊人，几乎没有其他资产能与之媲美。
- Solana DATS，即使表现平平，交易价格接近面值，它仍然可以通过质押提供约 7% 的收益，这远比传统 ETF 更具吸引力。
- 目前我们在 Solana 上的投资规模已经达到了 13 亿美元。Solana 的市值目前只有比特币的 5%，但从长期来看，我们认为它有可能超越比特币。
- 年龄并不是决定成功的唯一因素，真正重要的是创始人的能力和对行业的深入理解。
四年周期是否仍然适用？
Jason:
关于减半和四年周期的问题，以及比特币与传统风险资产的关系，你怎么看？过去十年，比特币与风险资产之间存在一定关联，你认为这种情况会改变吗？
Dan:
我认为比特币与传统风险资产的相关性并不强。在过去 13 年的比特币投资管理过程中，比特币作为加密货币行业的代表，与标准普尔 500 指数 (S&P 500) 的相关性仅为 0.17。这说明比特币与传统风险资产之间的关联性非常低。然而，在 2022 年，有一段时间比特币的相关性一度飙升至 0.76，这是一次极为罕见的现象。当时市场中存在大量过度杠杆，许多对冲基金，以及 Celsius、BlockFi 等平台，还有 FTX 的清算都在同时发生。此外，这还与一种类似“科技股投资”的现象有关，比如 Ark 投资同时持有比特币、特斯拉等资产，这使得它们在短期内表现出较高的相关性。不过，这种情况已经基本消失，现在比特币又恢复了与风险资产之间的低相关性。
我认为我们正处于一个持续数十年的加密货币牛市中，虽然期间会有一些周期性的波动。例如，如果标准普尔 500 指数明天暴跌 30%，比特币可能也不会上涨。所以在短期内，比特币确实会受到传统市场的影响，但从长期来看，它们并没有直接关联。之所以许多风险资产之间表现出高度相关性，并不是因为它们本质上有联系，而是因为投资者的资产配置趋于一致。在 80 年代，我刚开始做债券交易时，债券市场是一个独立的领域，我完全不关心股票或其他资产的表现。但随着现代投资组合理论的成功，投资者的资产配置逐渐趋同，这导致资产之间的相关性增加。
有趣的是，目前大多数机构投资者对加密货币和区块链的投资权重仍然是 0。这意味着加密货币并未进入主流机构投资者的资产配置中，这也是为什么它与传统风险资产相关性较低的原因。
Jason:
四年周期的供给冲击怎么样？你们团队多年来一直在公开发表非常优秀的市场分析信件，我注意到你们仍然沿用四年周期和减半等传统指标进行分析，而这些预测确实实现了。你怎么看待四年周期的概念？
Dan:
我非常相信四年周期。我们在这个行业经历了三次减半，每次都遵循一个非常可预测的模式。我还记得大学时有位教授写了一本叫《华尔街随机漫步》的书，书中提到市场是有效的。但 Warren Buffett 曾说过，市场通常是有效的，但“通常”和“总是”之间的差异，对他来说价值 800 亿美元。
虽然大家都知道减半会在某个日期发生，但当它真正发生时，矿工每天抛售的比特币数量会减少一半。如果需求保持稳定而供应减少，价格自然会上涨。在第一次减半时，我们研究了现存比特币的总量和减半对发行量的影响。当时减半的影响非常显著，相当于减少了 15% 的供应，因为当时流通的比特币只有约 1200 万枚。随着时间推移，每次减半的影响都会逐渐减弱，因为流通的比特币总量增加，减半对新增供应的削减比例变小。到 2035 或 2040 年，减半的影响可能只剩下前一次的 35% 到 40%。比如几年前，当比特币价格约为 17,000 美元时，我们重新计算了减半数据，并预测比特币将在 2025 年 8 月 11 日达到 118,542 美元。结果它真的达到了，只是提前了一天，在 8 月 10 日。我非常喜欢这个结果，因为它完全符合我们的预测。所以，我确实相信四年周期。
Jason:
如果有人没跟上，你们在 2022 年 11 月预测比特币将在 2025 年 8 月 11 日达到 117,482 美元，结果只差了一天？
Dan:
是的，它在 8 月 10 日达到了。所以我确实相信四年周期。不过需要注意的是，每个周期的影响只有前一个周期的 35% 到 40%。因此，下一个周期的波动会更加平缓。再过 20 年，可能只会有微小的波动。
Jason:
根据周期理论，2017 年 12 月是顶部，2021 年 11 月是顶部。现在有人说市场看起来有些过热，受到积极的监管推动，有点像当年的 ICO 泡沫时期。你觉得这是否是四年周期的终点？
Dan:
有位投资者曾赞扬我们准确预测了价格点，但他问，这是否意味着价格会从今天开始下跌。按照过去的周期，这确实可能是一个峰值，然后进入大约两年的熊市。不过，投资中最危险的一句话就是“这次不一样”。但我确实认为美国的监管环境发生了巨大变化，这可能会让周期持续更长时间，比如六个月到一年。因此，我确实认为美国的监管变化可能会让这个周期延续。
Jason:
你觉得下一次熊市会是什么样子？很多创始人可能会关心这个问题，比如什么时候应该降低业务风险，实施招聘冻结，或者如何在熊市中管理企业。你怎么看待下一次熊市的强度？
Dan:
过去的周期非常一致，总是两年的牛市和两年的熊市。因此，我们通常建议创始人确保账上有两年的资金储备，以度过熊市。随着越来越多的人投资加密货币，市场波动会更加平缓。早期的行情，比如 2013 年的行情，在三到六个月内上涨了 10 倍，非常惊人。但随后市场下跌了 85%，这种情况已经发生过三次。我的预测是，下次熊市不会那么严重，但我上次也这么说过，结果还是发生了。
Jason:
2022 年的熊市并没有下降 85%，对吧？
Dan:
是的，虽然比特币从 70,000 美元跌到了 15,000 美元，降幅确实很大。我们的市场总是充满炒作，大家开始相信自己的宣传。前 CFTC 主席 Christopher Giancarlo 提醒我，2017 年的峰值正是期货上市的那一天。然后市场开始下跌，最终跌了 85%。2021 年的峰值则是 Coinbase 上市的那一天。上市后市场开始下跌，最终也跌了 85%。
Jason:
你觉得这一周期的“Coinbase 上市时刻”是什么？
Dan:
这是个好问题。Coinbase 上市没有为市场带来任何新资金，它只是从私人公司变成了上市公司。而现在的情况则不同，许多 IPO 和债券确实为加密货币领域注入了资金，这是一个永久性的推动力。因此，我仍然看好未来六到十二个月的市场表现。我们试图保持诚实，并寻找市场达到峰值的迹象，但目前还没看到。此外，你提到债券可能像 ICO，我认为我们还处于债券概念的早期阶段，市场还有很长的路要走。
Jason:
顺便说一句，我其实不认为债券像 ICO。我只是认为它们是这一周期中吸引眼球的东西。作为一个几乎将职业生涯押注于加密货币的人，你会如何应对市场泡沫的迹象？比如在 2026 年 7 月，你看到市场泡沫的迹象，你会如何调整头寸？即使你不想卖掉比特币，但你可能觉得市场过热。你如何平衡这两种相互冲突的想法？
Dan:
我们一直试图抓住这些周期，在合适的时间将资金返还给我们的 LP（有限合伙人）。在我们的风险投资基金中，我们可以选择何时出售资产并返还资金。因此，我们目前的观点是，在接下来的六到十二个月内，我们会在周期的峰值时减少风险，并将资金返还给 LP。这是一个很好的目标，但说起来容易做起来难。
加密货币的财务管理工具解析
Jason:
像往常一样，投资区块链技术总是伴随着风险。说到DATs（Digital Asset Treasuary ，数字资产储备），你们可能是全球管理 DATS 资本最多的机构之一。
Dan:
目前我们管理着约 10 亿美元的 DATS 资本。今年夏天，我们推出了专门的 DATS 基金，并进入市场推出了两个 DATS 项目。其中一个是 Helius，也就是 Solana 的 DATS，另一个项目的名字我暂时忘记了。
Jason:
听起来你对这些 DATS 项目非常看好。能不能分享一下它们的投资逻辑？
Dan:
这一切都围绕着为投资者创造机会展开。早在 2013 年，我们就为投资者提供了首次投资比特币的机会，因为当时获取和存储比特币非常困难。而 DATS 的出现可以说是这种投资机会的下一步演化。过去，我们的基金最低投资额为 100 万美元，大多数投资者还需要满足 SEC 的合格投资者标准，这对许多人来说门槛太高。而 DATS 则降低了参与门槛，任何拥有经纪账户的人都可以投资。
我们的 DATS 平均交易额为 1000 美元，比传统基金投资者的平均金额小了 1000 倍。这种方式让更多人能够进入市场，真正实现了普惠金融。更重要的是，DATS 还能增加每股代币数量。以比特币为例，去年每股代币数量增加了 76%，今年也增长了约 30%。即使在最糟糕的情况下，DATS 也能像 ETF 一样提供收益。比如 Solana DATS，即使表现平平，交易价格接近面值，它仍然可以通过质押提供约 7% 的收益，这远比传统 ETF 更具吸引力。
Jason:
前几天我们和Kyle Simone聊过，他们的计划是将资本重新投入到链上的生态系统中。他们的思路是通过链上和链下的利率差进行套利，比如从银行以 6% 或 7% 的利率借款，然后转到 Solana 上赚取 14% 的收益，从而实现约 7% 的净利润。你怎么看这种套利方式？或者你们是否考虑过将资本转移到链上？
Dan:
从我们的角度来看，我们的优势在于能够以低于现货市场的价格获得 Solana 代币，比如通过锁定区块的大持有者进行交易。这种策略我们在比特币基金的早期阶段也用过，并取得了不错的效果。当时，我们的比特币基金表现甚至超过了比特币本身，因为我们能够以折扣价购买大量资产。当时像 Expedia 这样的公司没有地方出售比特币，也没有交易所，我们就抓住机会以低价买入。现在，我们希望通过类似的方法，以低于现货市场的价格购买代币，为 Helius DATS 增加价值。如果能够把握好交易时机，我们就能吸引更多资本进入，从而形成一个良性循环。
Jason:
那么 Helius 是你们推出的第一个 DATS 项目吗？
Dan:
是的，这个项目我们非常重视。为了执行这个计划，我们花了好几个月的时间。如果未来四五个月我们发现另一个生态系统有类似的机会，我们会考虑推出新的 DATS，但目前还没有确定。
Jason:
你有没有考虑过将你的基金进行代币化？
Dan:
确实有人建议过，但我对此非常谨慎。我们的产品本质上是证券，如果代币化，就会涉及 SEC 的监管问题。虽然我对区块链技术持乐观态度，但并不是所有东西都需要代币化。我认为代币化基金并不会带来太多优势。相比之下，DATS 的设计非常简单明了，更符合市场需求。至于复杂的基金代币化，可能未来某一天会实现，但短期内不会发生。
创建加密货币领域运行时间最长的基金的故事
Jason:
我们来聊聊 Pantera 基金的故事。作为加密货币领域运营时间最长的基金，你们有哪些独特之处？能否分享一下公司的规模和团队情况？
Dan:
Pantera 成立于 2003 年，是我在离开 Tiger Management 后创立的。在公司成立的前十年，我们主要专注于管理宏观对冲基金。到了 2013 年，我们推出了第一个加密货币基金和第一个风险投资基金。当时，我们的第一笔投资是 Ripple Labs，当时它的市值仅为 1700 万美元。
我们始终致力于为投资者提供多样化的投资机会。截至目前，我们已经推出了四个风险投资基金，现在正在筹备第五个。此外，我们还开展了大约 10 到 12 种其他类型的投资活动。例如，我们有一个专门投资私人代币的基金，这些代币处于公募之前的阶段，以前称为 ICO。我们也为像 Solana 和 Worldcoin 这样的项目提供了多种投资渠道，帮助投资者更好地接触加密货币领域。目前，我们管理着 60 亿美元的资产，公司团队规模达到了 85 人。我们的一个显著特点是，专注于为投资者创造回报。我们通过低买高卖的策略，为投资者创造了 60 亿美元的直接利润，并向有限合伙人分配了 105,000 枚比特币。总的来说，我们帮助投资者赚取了约 600 亿美元的收益。
Jason:
你们的投资成功率如何？
Dan:
在传统的风险投资领域，大约 65% 的项目会失败。而在区块链领域，我们的投资成功率达到了 86%，这个数据确实非常令人惊讶。
Jason:
你们投资的初创公司中，有多少家成长为独角兽？
Dan:
我们投资的公司中，有 25 家成为了独角兽企业。
Jason:
这简直太疯狂了！你认为这是一种代际财富的机会吗？
Dan:
我曾在 CNBC 上说过，比特币并不是泡沫，因为目前大多数人还没有真正涉足这个领域。事实上，67% 的机构投资者对加密货币没有任何投资。这意味着我们仍然处于行业发展的早期阶段。互联网已经存在了 52 年，但仍然不断有新的创新出现。同样，区块链技术也处于起步阶段，未来还有巨大的发展潜力。我一直鼓励年轻人进入加密货币领域，把它作为自己职业发展的方向。
Jason:
你们会考虑进入机器人技术或人工智能等领域吗？
Dan:
我不敢说绝对不会，但至少在未来 10 年内，我们会专注于加密货币领域。这个领域的机会实在太多了，我们每天都能发现许多令人兴奋的事情。
