华尔街与矽谷曾对「数位资产金库」（Digital Asset Treasury, DAT）趋势趋之若鹜。如今，史坦普银行（Standard Chartered）最新警示显示，多家 DAT 公司的「市值净资产比」（mNAV）已跌破 1，意味公司整体市值不足以覆盖手中加密货币价值，象征这种商业模式走到关键十字路口。
mNAV 为何骤降
DAT 模式发韧于 MicroStrategy 大举买进比特币 (BTC) 的成功案例。mNAV 超过 1 时，市场愿意支付溢价，企业便能透过增发股票筹资，再买进更多加密货币，形成正向循环。然而，自 2025 年 6 月起，渣打银行观察到 mNAV 普遍受压。Bitmine、Metaplanet、Sharplink Gaming、Upexi 与 DeFi Development Corp 等 89 家跟随者同样遭遇估值下修，显示问题并非个案。
压力来源有三：一是市场饱和。短短两年内涌现的大量模仿者稀释了投资溢价。二是募资机制先天脆弱。mNAV 跌破 1 后，增发股票不再划算，恐引发「死亡螺旋」。三是投资人心态转向。自 2024 年底，比特币年化波动率降至多年低点，DAT 透过波动创造超额收益的空间缩小，直接持币逐渐取代买股成为主流。
资产组合差异化成存亡关键
NYDIG 全球研究主管 Greg Cipolaro 指出，mNAV 收缩牵涉供应解锁担忧、股份发行增加及公司目标转变。「投资人可能并未充分意识到持有这些股票所承担的风险」，Milo 执行长 Josip Rupena 甚至将 DAT 比作 2008 年引爆次贷危机的 CDO。
渣打银行认为，收益能力可望区分生者与出局者。持有以太币 (ETH) 与 Solana (SOL) 的公司，可透过质押获得约 4–6% 年化回报，增强现金流并支撑 mNAV。相对地，主力资产是比特币且缺乏质押机制的业者，面对更长估值压力，除非能另辟收益来源。
并购与监管双重考验
在 mNAV 低迷、股价折价的环境下，大型玩家像 MicroStrategy 可能趁势收购折价竞争者，以延续「换股换币」策略。创投公司 Breed 早在 6 月便指出，只有极少数公司能逃过死亡螺旋，成功要件包括强势领导、严谨执行、精准行销，及稳定拉升每股加密资产持有量。
同时，监管也在收紧。Nasdaq 要求发行新股购币前须取得股东同意，增加合规成本并放大小型 DAT 的经营难度。募资难度升高，进一步压缩 mNAV，产业整合似成定局。
后市展望
DAT 模式从「囤币就能拉估值」的热潮，走到必须交付现金流与治理效率的新阶段。史坦普银行预估，只要 mNAV 长期低于 1，投资人会更聚焦公司基本面，而非单纯比特币叙事。能善用质押收益、控制股本稀释并保持透明度的公司，有望在洗牌后站稳脚步；其余业者可能被迫并购或黯然退场。
对投资者而言，这不再是单选题「买币或买股」，而是要评估企业如何在高波动资产与股本结构之间取得平衡。mNAV 崩跌提供了警示：当加密市场进入成熟期，财务与治理纪律的重要性不亚于早期的价格爆发力。下一轮行情，恐怕不再属於单纯抱团囤币的故事，而是回到现金流、成本与策略的硬实力。
