Arthur Hayes 拆解债务、回购与印钞：美元流动性的终极循环
原文标题：Hallelujah
原文作者：Arthur Hayes，BitMEX 联创
原文编译：比推 BitpushNews
引言：政治激励与债务的必然性
赞颂中本聪，时间与复利法则的存在，独立于个体身份。
即便是政府，支付开支的方式也只有两种：动用储蓄（税收）或 发行债务。对于政府而言，储蓄等同于税收。众所周知，税收并不受民众欢迎，但花钱却很讨喜。因此，在向平民和贵族发放福利时，政客们更倾向于发行债务。政客总是倾向于向未来借债以确保当下连任，因为当账单到期时，他们很可能已不在其位。
如果由于官员的激励机制，所有政府都被「硬编码」为宁愿发行债务而非加税来派发福利，那么下一个关键问题是：美国国债的购买者如何为这些购买行为融资？他们是动用自己的储蓄/股本，还是通过借款来融资？
回答这些问题，尤其是在「美利坚治下的和平」（Pax Americana）背景下，对于我们预测未来美元货币创造至关重要。如果美国国债的边际买家通过融资来完成购买，那么我们就能观察到是谁在向他们提供贷款。一旦我们知道这些债务融资方的身份，我们就能确定他们是凭空（ex nihilo）创造货币进行放贷，还是使用自身股本进行贷款。如果回答所有问题后，我们发现国债的融资方是在放贷过程中创造货币，那么我们就能得出以下推论：
政府发行的债务，将增加货币供应。
如果这个论断成立，那么我们就可以预估融资方所能发行的信贷的上限（假设存在上限）。
这些问题之所以重要，是因为我的论点是：如果政府借款如大型银行（TBTF Banks）、美国财政部和国会预算办公室所预测的那样持续增长，那么美联储的资产负债表也将随之增长。如果美联储的资产负债表增长，那便是美元流动性利好，最终将推高比特币和其他加密货币的价格。
接下来，我们将逐一回答问题，并评估这个逻辑谜题。
疑问环节
美国总统特朗普是否会通过减税来为赤字融资？
不会。他与「红色阵营」的共和党人最近已经延长了 2017 年的减税政策。
美国财政部是否正在借钱来弥补联邦赤字，并且未来将继续这样做？
是的。
以下是大型银行家和美国政府机构的估算。正如所见，他们预测的赤字规模约为 2 万亿美元，并通过 2 万亿美元的借款来融资。
鉴于前两个问题的答案都是「是」，那么：
年度联邦赤字 = 年度国债发行额
接下来，我们逐步分析国债的主要购买者以及他们如何为购买融资。
吞食债务的「废物」
3. 商业银行
四大主要货币中心商业银行是否正在大量购买美债？答案是否。
在 2025 财年，这四大货币中心银行购买了价值约 3000 亿美元的美债。而在同一财年，财政部发行了 1.992 万亿美元的美债。虽然这部分买家无疑是美债的重要买家，但他们并非最后的边际买家。
· 卖出相应的国债期货合约
感谢 Joseph Wang 提供的图表。SOFR 交易量是衡量 RV 基金参与国债市场规模的一个代理指标。正如你所见，债务负担的增长对应着 SOFR 交易量的增长。这表明 RV 基金是国债的边际买家。
RV 基金进行这种交易是为了赚取两种工具之间的微小价差。由于这种价差极小（以基点衡量；1 个基点 = 0.01%），因此赚钱的唯一方法就是为购买国债的行为融资。
这引导我们进入本文最重要的部分，即理解美联储的下一步行动：RV 基金如何为购买国债融资？
第四部分：回购市场、隐性量化宽松与美元创造
RV 基金通过回购协议（repo）为其国债购买融资。在一个无缝交易中，RV 基金将购买的国债证券作为抵押品，借入隔夜现金，然后用这笔借来的现金完成国债的结算。如果现金充裕，回购利率将以低于或刚好等于美联储联邦基金利率上限的水平进行交易。为什么？
美联储如何操纵短期利率
美联储有两个政策利率：联邦基金利率的上限（Upper Fed Funds）和 下限（Lower Fed Funds）；目前分别为 4.00% 和 3.75%。为了将实际短期利率（SOFR，即担保隔夜融资利率）强制维持在这个区间内，美联储使用了以下工具（按利率从低到高排序）：
- · 常设回购工具（SRF）： 当现金紧张时，允许商业银行和其他金融机构抵押合格证券（主要是美债）并获得美联储提供的现金。实质上，美联储印钞并换取抵押证券。奖励利率：联邦基金利率上限。
三者关系：
联邦基金利率下限 = RRP
SOFR（担保隔夜融资利率）是美联储的目标利率，代表多种回购交易的综合利率。如果 SOFR 交易价高于联邦基金利率上限，意味着系统现金紧张，这将引发大问题。一旦现金紧张，SOFR 将飙升，高度杠杆化的法币金融体系将停止运转。这是因为，如果边际流动性买卖双方无法在可预测的联邦基金利率附近滚动其负债，他们将遭受巨大损失，并停止向系统提供流动性。没有人会购买美债，因为他们无法获得廉价的杠杆，导致美国政府无法以可负担的成本融资。
边际现金提供者的退出
是什么导致 SOFR 交易价高于上限？我们需要审视回购市场的边际现金提供者：货币市场基金（MMF）和商业银行。
