作者： Odaily星球日报 Azuma

DeFi 再次处于风口浪尖之上。

作为过去数年来业界最具生命力的叙事方向，DeFi 承载着加密货币行业继续进化与扩张的期望，坚信其愿景的我也惯于将七成以上的稳定币仓位部署至各种链上生息策略，且愿意为此承担一定的风险概率。

然而随着近期多起安全事故的发酵，一些历史事件的连带影响以及原本隐于水下的固有问题逐渐暴露，让整个 DeFi 市场都弥漫着一股危险的气息，因此 Odaily 作者本人上周已选择了将绝大部分链上资金回拢。

下半章：借贷协议与资金池“主理人”（Curator）

可能有人会问，我不玩这些新兴稳定币不就行了？这就引出了本轮 DeFi 系统性风险下半场的两大主角 —— 模块化借贷协议与 Curator（社区好像已逐渐习惯将其翻译为“主理人”了，下文 Odaily 将直接沿用此翻译）。

关于主理人的定位及其在本轮风险中所发挥的作用，上周我们曾在《DeFi 中的 Curator 角色是什么？会是本轮周期的暗雷吗？》(https://www.odaily.news/zh-CN/post/5207336)一文中有过详细解释，感兴趣的可以直接传送阅读，看过原文的也可以直接跳过下边几段。

简而言之，Gauntlet、Steakhouse、MEV Capital、K3 Capital 等专业机构会作为主理人，在 Morpho、Euler、ListaDAO 等借贷协议上将一些相对复杂的收益策略封装成易用的资金池，允许普通用户在借贷协议的前端一键存入 USDT、USDC 等主流稳定币来赚取高息，而主理人则会在后端决定资产的具体生息策略，比如配置权重、风险管理、再平衡周期、取款规则等等。

由于此类资金池模式往往能够提供比经典借贷市场（如 Aave）更可观的收益，该模式自然而然地吸引了资金的热逐。Defillama 显示，由各大主理人运维的资金池总规模在过去一年间飞速增长，10 月底及本月初曾一度突破 100 亿美元，截至发文仍暂报 73 亿美元。

主理人的盈利路径主要依靠业绩分成及资金池管理费，这种盈利逻辑就决定了主理人所管理的资金池规模越大、策略收益率越高，其利润就会越大。而由于大部分存款用户对于主理人的品牌差异并不敏感，选择存向哪个池子往往仅取决于明面上的 APY 数字。这就使得资金池的吸引力水平也与策略收益率直接挂钩，所以策略的收益率就成为了最终决定主理人盈利状况的核心因素。

在收益率驱动的业务逻辑下，加之缺乏清晰的追责路径，部分主理人便逐渐模糊掉本应最先考虑的安全问题，选择了铤而走险 —— “反正本金是用户的，利润则是我的”。在近期的安全事件中，就是 MEV Capital、Re7 等主理人将资金配置到了 xUSD 及 USDX 之中，进而让许多通过 Euler、ListaDAO 等借贷协议存款的用户间接地触及到了风险。

锅也不能让主理人一方去背，部分借贷协议同样难辞其咎。在当前的市场模式下，许多存款用户对于主理人的作用甚至存在都不甚了解，而是简单地认为自己只是将资金投入了某知名借贷协议去生息，借贷协议实际上在此模式下发挥了更显性的背书作用，且自身也受益于该模式实现了 TVL 的暴涨，因此其本应负起对主理人策略进行监察的责任，但显然有一些协议未能做到。

总结一下，此类风险的经典场景是，用户向借贷协议的资金池投入了 USDT、USDC 等主流稳定币，但多数实际上并不知道是主理人在利用资金运行生息策略，也不清楚策略的具体细节，而后端的主理人则因利益率的驱动将资金部署到了前一部分所提到的新兴稳定币之中；在新兴稳定币暴雷之后，资金池策略失效，存款用户间接承受了损失；再然后，则是借贷协议本身出现坏账（现在看来若及时清算倒还算好，强制写死脱锚稳定币的预言机价格规避清算，反而会因大规模的避险借款而放大问题），致使更多的用户群体遭受牵连……在这一路径中，风险也在被系统性地传导与扩散。