充满不确定性的十年
如果你已经厌倦了听到 「加密资产是否属于证券？」 这个问题，我非常理解。这个问题之所以令人困惑，是因为 「加密资产」 并非联邦证券法中定义的术语，它是一个技术描述，仅说明记录保存和价值转移的方式，却几乎未提及特定工具所附带的法律权利，或特定交易的经济实质，而这些恰恰是判断某一资产是否为证券的关键。
我认为，如今交易的大多数加密货币本身并非证券。当然，某一特定代币在证券发行中可能作为投资合同的一部分被出售，这并非激进观点，而是证券法的直接适用。定义证券的成文法列出了股票、票据、债券等常见工具，并增加了一个更为宽泛的类别：「投资合同」。后者描述的是当事人之间的关系，而非附着于某一物品的永久标签。遗憾的是，成文法也未对其作出定义。
投资合同可以履行，也可以终止。不能仅仅因为投资合同的标的资产仍在区块链上交易，就认为投资合同永远有效。
然而，过去几年中，太多人主张这样一种观点：如果某一代币曾经属于投资合同的标的，就永远是证券。这一有缺陷的观点甚至进一步推定，该代币此后的每一次交易（无论在何地、何时）都是证券交易。我难以将这一观点与法律条文、最高法院判例或常识相调和。
与此同时，开发者、交易所、托管机构和投资者一直在迷雾中摸索，他们没有 SEC 的指导，反而面临阻碍。他们看到的代币，有的充当支付工具、治理工具、收藏品或访问密钥，有的则是混合设计，难以归入任何现有类别。但长期以来，监管立场却将所有这些代币都等同于证券来对待。
这种观点既不可持续，也不切实际。它带来了巨大成本，却收效甚微；既对市场参与者和投资者不公平，也与法律不符，还引发了创业者的离岸迁移潮。现实是：如果美国坚持让每一项链上创新都穿越证券法的雷区，这些创新就会迁移到更愿意区分不同类型资产、更愿意提前制定规则的司法管辖区。
相反，我们将做监管机构应该做的事：划定清晰的界限，并以明确的语言加以解释。
Howey 测试、承诺与终止
尽管大多数加密资产本身并非证券，但它们可能成为投资合同的一部分，或受投资合同约束。这类加密资产通常附带特定陈述或承诺，发行方需要履行管理职责，从而满足 Howey 测试的要求。
Howey 测试的核心是：投入资金到一个共同事业中，并合理预期通过他人的核心管理努力获得利润。购买者的利润预期，取决于发行方是否作出了开展核心管理努力的陈述或承诺。
在我看来，这些陈述或承诺必须明确、无歧义地说明发行方将开展的核心管理努力。
接下来的问题是：非证券类加密资产如何与投资合同分离？答案简单而深刻：发行人要么履行了声明或承诺，要么未能履行，或者合同因其他原因终止。
为了让大家更好地理解，我想谈谈佛罗里达州连绵山丘中的一处地方。我从小就非常熟悉那里，那里曾是 William J. Howey 柑橘帝国的所在地。二十世纪初，Howey 购买了超过 6 万英亩未经开垦的土地，在他的豪宅旁种植橙子和葡萄柚林。他的公司将果园地块出售给个人投资者，并负责为他们种植、采摘和销售水果。
最高法院审查了 Howey 的这一安排，并确立了定义投资合同的测试标准，该标准影响了数代人。但如今，Howey 的土地已发生了翻天覆地的变化。他 1925 年在佛罗里达州莱克县建造的豪宅，一个世纪后依然矗立，用于举办婚礼和其他活动，而曾经环绕豪宅的柑橘林大多已消失，取而代之的是度假村、锦标赛级高尔夫球场和住宅区，这里成了理想的退休社区。很难想象，如今有人站在这些球道和死胡同中，会认为它们构成证券。然而，多年来，我们看到同样的测试被僵硬地应用于数字资产，这些资产也经历了同样深刻的转型，却仍带着发行时的标签，仿佛一切都没有改变。
Howey 豪宅周围的土地本身从未是证券，它通过特定安排成为投资合同的标的，而当该安排终止时，它就不再受投资合同约束。当然，尽管土地上的事业发生了彻底变化，土地本身始终未变。
Peirce 专员的观察非常正确：一个项目的代币发行初期可能涉及投资合同，但这些承诺并非永远有效。网络会成熟，代码会落地，控制权会分散，发行方的角色会减弱甚至消失。在某个时刻，购买者不再依赖发行方的核心管理努力，大多数代币的交易也不再基于 「某一团队仍在主导」 的合理预期。简而言之，一个代币不会因为曾经是投资合同交易的一部分就永远是证券，就像高尔夫球场不会因为曾经是柑橘林投资计划的一部分就成为证券一样。
当投资合同可以被认定为已履行完毕，或按其条款终止时，代币可能继续交易，但这些交易不会仅仅因为代币的起源故事就成为 证券交易。
正如你们许多人所知，我强烈支持金融领域的超级应用，即在单一监管许可下，允许托管和交易多种资产类别的应用。我已要求 SEC 工作人员准备相关建议，供 SEC 审议：允许与投资合同相关的代币在非 SEC 监管的平台上交易，包括在商品期货交易委员会（CFTC）注册或受州监管体系约束的中介机构。尽管融资活动仍应由 SEC 监管，但我们不应通过要求标的资产只能在某一监管环境下交易，来阻碍创新和投资者选择。
重要的是，这并不意味着欺诈行为突然变得可接受，或 SEC 的关注度有所下降。反欺诈条款仍适用于与投资合同出售相关的虚假陈述和遗漏，即便标的资产本身并非证券。当然，就这些代币属于州贸易中的商品而言，商品期货交易委员会（CFTC）也拥有反欺诈和反操纵权力，可对这些资产交易中的不当行为采取行动。
这意味着，我们的规则和执法将与 「投资合同可能终止、网络可独立运行」 的经济实质保持一致。
合同、自由与责任
让我以 Peirce 专员今年 5 月发表的演讲中的历史回顾内容作为结尾。她唤起了一位美国爱国者的精神，他冒着巨大的个人风险，甚至濒临死亡，捍卫自由人民不应受任意法令管辖的原则。
值得庆幸的是，我们的工作并不需要那样的牺牲，但原则是相同的。在自由社会中，规范经济生活的规则应当是可知的、合理的、受到适当约束的。当我们将证券法延伸至其应有范围之外，当我们将每一项创新都推定有罪时，我们就偏离了这一核心原则。当我们承认自身权限的边界，当我们认可投资合同可能终止、网络可凭自身价值独立运行时，我们就是在践行这一原则。
SEC 对加密货币采取合理的监管方式，本身不会决定市场或任何特定项目的命运，这将由市场决定。但它将有助于确保美国仍然是一个人们可以在坚定且公平的规则下实验、学习、失败和成功的地方。
这就是 Project Crypto 的意义所在，也是 SEC 应当追求的目标。作为主席，我今天向大家作出承诺：我们不会让对未来的恐惧将我们困在过去；我们不会忘记，在每一场代币相关的辩论背后，都是真实的人 —— 努力构建解决方案的企业家、为未来投资的劳动者，以及努力分享这个国家繁荣成果的美国人。SEC 的作用，就是为这三类人服务。
谢谢大家，期待在未来几个月继续与你们展开对话。