作者：ArkStream Capital

你有多久没听过 Web 3 这个词了？从“Web 3”退回到“加密货币”叙事，加密货币市场的投资机构们正在经历一轮翻天覆地的洗牌，我们恰恰见证了这一切。

“叙事倒退”带来的结果是，比特币和以太坊不断新高，而山寨季迟迟不来。持币待涨或许只是美好愿望，更残酷的现实是：从 2022 年开始，一级市场投资回报的全面下行，正给奉行“ Vintage 投资理论”的 VC 从业者和投资人们持续带来打击。本文将系统性梳理从 2022 年初至 2025 年第二季度这三年来的投融资数据与市场结构变化，去拨开加密货币一级市场从高峰繁荣到回报萎缩的剧烈切换背后的深层原因。

我们尝试回答两个核心问题：

1、当下加密 VC 面临哪些困境？

2、在新的周期逻辑下，投资机构们应该如何参与这个市场？

ArkStream Capital 作为一级市场的长期参与者，我们观察到：自 2022 年峰值以来，市场经历了剧烈的资本收缩与融资活动降温，并在 2023 年触及低点。虽然 2025 年 Q 1 的整体融资规模有所回升，但增量主要集中于少数超大额融资事件，剔除这些异常个案后，市场活跃度仍然低迷。

与此并行的，是风投策略与偏好的转变：

• 投资阶段正由早期转向后期，风险偏好显著收缩：数据显示，早期融资（ Seed 与 PreSeed ）的占比在 2022 年至 2023 年第三季度期间长期维持在 60% 以上的高位（峰值曾达 72.78% ），但此后开始波动下滑。至 2025 年第一季度，早期融资笔数占比自 2022 年以来首次跌破 50% ，降至 47.96%。
• 叙事从 Social / NFT / Game 等应用增长类赛道，迁移至 DeFi、基础设施和 RWA 等强调实用性与长期价值的领域。对比 2022 年 Q 2 和 2025 年 Q 2 ，NFT / Games / Social 融资从 129 笔断崖式下跌至 15 笔；而基础设施/ DeFi / CeFi 赛道在 2025 年 Q 2 已合计占据融资笔数的 85.8%（ 97 / 113 ），成为市场绝对核心。
• 高 FDV 模式下的“账面富贵”正被市场证伪：对 75 笔投资的分析显示，市场表现已从巅峰时有 46 笔 回报超 10 倍，断崖式下跌仅存 6 笔；同时，更有 24 笔 投资（占比 32%）和 18 个项目（占比 42.85% ）的当前估值已跌破私募价格。
• 即便是币安的“上币效应”也正在失效，“冲高回落”成新常态：数据显示，尽管 2024 年仍有 25 个项目首日涨幅超 10 倍，但到 2025 年，上线 7 日后跌破发行价的项目已激增至 42 个，这表明仅靠头部交易所背书来驱动估值的模式已然失灵。
• 尽管项目从融资到 TGE 的周期正在拉长，但这并未带来更高的成功率：数据显示，在 Coingecko 记录的超 1.7 万个资产中，排名 1500 名后的交易额近乎为零，即便是 Polychain Capital 等顶级 VC 所投项目的失败率也高达 26.72%。
• 加密一级市场的 VC 投资逻辑已失效：数据显示，在高达 77% 的项目无法发币的残酷现实中，最终能上线币安的顶级项目仅占 5.5%。然而，这些顶级项目的平均回报也仅有 2-5 倍，这远不足以覆盖另外 94.5% 的失败投资，甚至难以达到一个简化的回本模型所要求的 4.3 倍回报，导致投资组合在数学上已无法实现盈利。

备注：相关数据分析结果基于欧美及主流交易所的顶级加密 VC 投资案例，所选样本具有代表性，但并不覆盖整个行业，详见后文。

我们认为，这一轮回报下行，不仅是加息周期的流动性结果，更反映出加密一级市场的底层范式正在转变：从估值驱动转向价值驱动，从广撒网转向重确定性，从追叙事转向赌执行力。理解并适应这种范式变化，或将成为未来周期中实现超额回报的必要前提。

一级市场数据总览：热度与周期演变

全球加密一级市场融资概况

一级市场的投融资数据是衡量市场是否愿意为创新想法买单的标准，投融资数据越高，意味着更多风险资金愿意押注这个行业未来的发展。无论是去中心化金融（ DeFi ）上的可组合性乐高，还是倡导着数据“可读，可写，可拥有”的 Web 3 愿景，以及从隐私保护、分布式存储、可拓展性去不断精进的基础设施，都依托于风险资金对这个市场的持续下注。与风险资金伴生的是人才的涌入，一级市场的繁荣，很多时候也体现在源源不断在这个行业进行创新创业的人才上。

这一数据在 2022 年 Q 1 达到高峰，单季融资金额高达 124 亿美元，融资笔数达 588 起。然而，自此之后，市场急转直下，进入持续下行周期，融资总额与活跃度双双滑落。至 2023 年 Q 4 ，季度融资额跌至 19 亿美元，融资笔数降至 255 起，触及周期底部。尽管 2024 年略有反弹，整体市场依然维持在低位运行。

2025 年第一季度的融资数据表面上出现回暖迹象：季度融资总额回升至 52 亿美元，融资笔数增长至 271 起。但这轮“复苏”难以经受细致拆解。该季度中，阿布扎比主权基金 MGX 对 Binance 的战略投资（约 20 亿美元）占据了超过 40% 的总额，是单一事件驱动的异常值。此外，World Liberty Financial 的 5.5 亿美元 ICO 也显著抬高了整体数据。若将上述超大额融资剔除，一季度加密原生项目的实际融资规模仅为约 26.5 亿美元。进入 2025 年第二季度，下跌现象依然延续。例如 SharpLink、BitMine、Digital Asset 和 World Liberty Financial 等项目的融资需单独处理，不应视为加密风险投资市场的常态。可以看到，从 2025 年 Q 1 开始，加密原生风投资金和传统金融的资金出现了明显的分歧，加密原生风投资金持续收缩，而传统金融资金跑步进场，在股权市场大施拳脚。看似增长的背后，是资本正加速向低风险偏好项目集中，市场整体的风险投资活动并未真正复苏。

图：22 年至今比特币市值 Dominance

这意味着，山寨币市场热度的变化已不再以比特币价格为唯一指针，相反，随着比特币的上升，市场对山寨币的信心却在不断流失。2022 年的下跌反映的是宏观退潮，2023 年的低点则体现了市场信心的瓦解。而 2025 年 Q 1 的回升，更多是由个别具备战略价值或资本护城河的项目驱动，标志着一级市场已进入“精选集中”的新阶段。“百花齐放“的时代再也不在，以”Web 3“叙事为信标的浪潮正在褪去。

对 VC 而言，这意味着“广撒网”的时代正在退场，重估确定性、强化基本面筛选和退出路径评估成为新范式。在整体回报下行、比特币上涨但资金不随的背景下，VC 不能再寄希望于宏观牛市的自然抬升，而应将重点放在技术壁垒、商业模式韧性和实际用户价值上，以适应投资者对稳健回报的更高要求。

主流机构投资活跃度分析

在市场整体不如预期的大环境下，为了活下去，仍在加密货币市场上做饭的 VC 不得不切换打法，从”条条道路通罗马“变为了寻找确定性更高的固定打法。

首先，投资轮次的偏好开始从早期轮次向后期项目倾斜。2025 年 Q 1，早期融资轮次占比首次跌破 50%，这是自 2022 年以来的首次拐点。该变化表明：在退出路径愈发不确定、头部项目占据资源的大环境下，机构对“确定性”的偏好显著上升，更倾向投向已有产品验证、收入来源清晰的成熟项目。与此同时，PreSeed 和 Seed 阶段的融资笔数占比有所下降，尽管整体仍维持在相对健康区间，显示早期创业活力仍在，但募资门槛显著提高。

图：Quarterly Sector Funding Trend

图：Binance Opening Performance Since 2022

这种“冲高即回落”的现象，很大程度上源于上市前的过度激励和人为制造的流动性热潮。部分项目通过大规模空投或“积分挖矿”等方式迅速提升 TVL 和用户关注度，但同时在 TGE 初期引入了巨大的卖压。例如今年的 Berachain 项目，TGE 结束后用户留存率迅速下降，代币价格随之大幅下滑。

更重要的是，，而是变成了对项目市场表现的持续考验。Binance 于 2025 年对其上币逻辑进行调整，推出 Alpha 平台作为早期展示渠道，并引入更高标准的追踪机制，重点评估上线项目的活跃度、流动性质量与价格稳定性。项目方若不能维持真实用户增长与长期叙事粘性，即使获得上币机会，也可能被边缘化甚至下架。交易所上市已不再是项目估值闭环的“终点事件”

这一趋势意味着，一级市场的流动性退出窗口正从“节点驱动”向“过程驱动”转变。。对 VC 而言，这要求更长线的投后陪伴与价值捕获逻辑，项目要靠扎实的产品力和市场验证，持续支撑代币在二级市场的表现，而非单一事件驱动的“估值兑现”。仅靠上线制造短期估值回收窗口的模式正在失效

融资到 TGE 周期与 TGE 成功率

项目数据说明：本分析以欧美及交易所的顶级加密 VC 投资为样本，涉及机构包括 Coinbase Ventures、Multicoin Capital、YZi Labs、OKX Ventures、Polychain Capital 及 Pantera Capital。（源数据详见附录表格 VC Portfolio Failure & Non-Listing Rate ）

数据筛选标准：

• 投资笔数优先：同一项目可能经历多轮融资，且不同轮次的估值差异较大，直接影响投资回报。因此，将同一项目的不同轮次融资视为独立的投资笔数，以更准确反映投资活动。
• 币安项目优先：币安作为全球最大的交易所之一，具备广泛的流动性和市场覆盖能力。为更全面反映市场表现，仅选择在币安上线现货交易的项目作为明星项目。
• 数据准确性：发币后披露的投资视为 OTC（场外交易），不计入风险投资类别，以确保数据统计的准确性和一致性。
• 排除数据维度不足：对于未披露投资金额和估值的项目，由于数据维度不足，不纳入统计计算。

从上一段提供的数据来看，明星项目的最终表现往往令人失望，那么其他大多数项目的表现又如何？它们是否能够为加密 VC 挽回颜面？在这个自下而上的行业中，最后的赢家是否可能是那些起初默默无闻，经过时间的沉淀才显现价值的“潜力股”？答案并不乐观。这些项目更大的可能性在于，投资人根本无法找到合适的退出途径。

在传统风投中，种子轮融资通常需要 6–12 个月，A 轮则需 9–18 个月。而加密行业由于代币融资机制的灵活性（如 ERC-20 或 BEP-20 的快速部署），早期曾出现“几天内完成融资，几周内完成 TGE”的极端模式。然而，随着监管压力的加剧以及市场逐步冷静，项目方开始更加注重产品打磨和用户增长，加密项目从融资到 TGE 的平均周期正在显著延长。

尽管周期拉长有助于项目方更充分准备，但这并未从根本上改善项目质量。数据显示，自 2021 年以来，Coingecko 共记录了 17663 个加密资产，其中市值排名 1500 名以后的币种交易额近乎为零，表明大量项目在市场中缺乏实际价值与持续生命力。

更令人担忧的是，高失败率不仅存在于草根项目中，在机构支持的项目中同样普遍。数据显示，截至 2024 年，约有 20.8% 的 VC 支持项目已停止运营，顶级机构也未能幸免。例如，Coinbase Ventures 支持项目的失败率达到 21.6%，Polychain Capital 支持项目的失败率则高达 26.72% 。这一现象表明，目前市场对加密项目的筛选机制仍需进一步完善，机构投资的成功率亟待提升。