原文作者|Arthur Hayes
原文编译|angelilu，Foresight News

9 月 23 日，Arthur Hayes 出席韩国 KBW 2025 峰会现场并发表主题演讲，其主题演讲概述了美国未来可能出现的「疯狂印钞」现象，并分析了其历史根源、政治驱动因素以及可能实现的具体机制。并提到了为什么我们作为加密投资者应该关心这些。以下是 Arthur Hayes 演讲全文：

收益率曲线对比与未来猜想

这里有一张收益率曲线的图表。橙色的线代表我们今天的大致情况，这是我周末做的图。如你所见，1 到 3 个月的国库券利率大约是 4%，10 年期国债大约是 4.5%，30 年期国债大约是 4.75%。这是我们今天的收益率曲线，与 1940 年代末二战时的收益率曲线形成了对比。

在特朗普看来，这就是他想要创造的。他想把橙色的线变成紫色的线。作为投资者，我们必须回答如何才能达到这个目标，我们必须做出一些大胆的假设和猜测。我可能要深入到官僚政治的领域，这显然非常混乱，因为我们是在和人打交道，而人是奇怪的，他们会做我们意想不到的事情。

所以，我将描绘一条可能的道路，但我不知道这是否会真的发生。不过，以我目前对 Maelstrom（他管理的投资公司）投资组合的思考方式来看，这种可能性已经足够高，让我有信心将风险水平推到几乎最高，尽管比特币已经从大约 3000 美元涨到了 1.2 万美元，现在正在经历一个疲软期。

信贷生成的转变：从央行到商业银行

如果研究日本的收益率曲线控制如何运作，你会发现，日本央行会设定一个目标利率，然后不断购买债券，直到利率达到那个水平。这样一来，你想获利就会把债券卖给我，直到利率下降，债券价格上涨，资产负债表扩张，系统中的信贷需求扩张，然后加密货币自然就会上涨。这个扩张的资产负债表，负责它的关键美联储委员会是联邦公开市场委员会（FOMC），我们稍后会详细解释它的含义。

第二件事是信贷增长的生成。我写过一篇名为《黑与白》的文章，大概九到十二个月前吧。我在那篇文章里深入探讨了信贷在中央银行层面生成和在商业银行层面生成之间的区别。

自 2008 年全球金融危机以来，我们一直处于一个全球范围内由中央银行主导信贷生成的时代。当中央银行负责发放信贷时，我们注意到它资助的是什么样的活动？中央银行偏爱大公司，它偏爱金融工程。所以，如果你是伦敦、纽约、香港或北京的私募股权投资人，你会用大量债务去收购一家公司，拿走经营利润分红，然后以更高的 EBITDA（息税折旧摊销前利润）倍数再次卖掉它，你就赚钱了。你没有创造新的产能，你只是利用现有产能进行杠杆操作。

这就是为什么美国没有更多的工业了，因为自 1980 年代以来，你一直在做杠杆收购。你收购公司，背负大量债务，因为你可以进入大型公司债市场，而大公司能够在银行体系之外发行货币。因为美联储支付了大量的钱，所有有钱人都想购买这些机构性的无风险资本。这就是为什么 MicroStrategy（微策略）能成功。他能够向这些市场发行债务。所以我们发行廉价债务，然后购买比特币。这基本上就是 MicroStrategy 成为一家大公司的原因。

现在，这种方式能帮助特朗普总统制造更多的炸弹吗？不能。他们需要美国工业部门有更多的产能。他们需要中小企业获得信贷，雇佣工人来制造电池、生产商品。他们需要银行贷款。当美联储不断地「摇动曲柄」（印钱），挤占了空间，中小银行和地区性银行就无法运作了。他们需要一个陡峭的收益率曲线。他们需要能够向这些行业发放贷款，然后从中赚钱。最近《华尔街日报》上有一篇很好的文章，称美联储的政策是「功能增益」（gain of function），这指的是对新冠政策的批评，那篇文章基本上说美联储应对摧毁美国工业和加剧美国的不平等负责。他是百分百正确的，但他也是一个两面派的骗子，因为他也会去赚钱。

所以这个经济很有趣。但他的观点是，他将赋予地区银行放贷的权力。而地区银行需要陡峭的收益率曲线。所以，特朗普希望看到的是收益率曲线的「牛市陡峭化」（bull steepening），这意味着利率的普遍下降，以及曲线的陡峭化，即银行在短端以低利率借入存款，而在长端以高利率发放贷款，这是一种以 10 年或 30 年期美国国债利率为基础的利差。

如果你看一下当前的情况，在 1940 年代，这个利差接近 2%，对银行来说非常有利可图。而现在，这个利差只有 20 个基点。几年前甚至是负的。所以，通过扼杀小银行，你基本上扼杀了国家的信贷生产和工业生产。因此，特朗普不仅想让收益率曲线陡峭化，他还想移除所有那些阻碍小银行向中小企业发放信贷的「糟糕」法规。通过让银行更有利可图，他们就会从事政府希望他们做的事情。

为何我们作为加密投资者应该关心？

我当然有一个问题，这里面有很多关于货币市场的数学问题。我知道这有点像货币市场的地图，可以看看日本的情况。但是，伙计们，我们在这里就是为了这个。那么，随着美国即将实施的收益率曲线控制，比特币的价格能达到多少？这个数字，你知道，是显而易见的荒谬，340 万美元。我今天站在你们面前，我是否相信到 2028 年我们会得到 340 万美元一枚的比特币？我大概会说不。但我感兴趣的是它的发展方向，以及它可能达到的潜在规模。所以我希望我们能达到一百万，其他人也希望达到，这很好，但我对此非常怀疑。

这不仅仅是基于思维维度上的适应性数字，而是基于将要发行的国债数量。在特朗普及其团队于 2028 年底离任时，情况会是怎样？我查看了我的彭博终端，研究了为了让这些人降低利率，有多少国债会到期，然后我加上了从现在到 2028 年预估的 2 万亿美元联邦赤字。这大约是美国国会预算办公室对财政赤字的估计。这给了我们一个数字：在未来三年内必须发行 15.3 万亿美元的新国债。

在新冠疫情期间，美联储购买了多少？美联储购买了大约 40% 到 45% 的国债发行量。我认为在这一时期，这个比例会更高，因为外国人购买美国国债的可能性比以前更低了，特别是考虑到特朗普的所作所为。他往往会通过贬低美元来为美国的再工业化增加债务，这会让其他人感到不安。所以，为什么我要这么做？我不知道，我不会这么做。所以我们有效地得到了 7.6 万亿美元的信贷创造。这就是从现在到 2028 年我们的资产负债表将增长的数额。

第二部分是「虚假」的信贷创造。将有多少贷款会发放给美国各地的中小企业？这是一个很难预测的数字。要估算银行信贷的增长并不容易。较为稳妥的做法，是以 COVID-19 期间的数据为参照。在疫情阶段，Trump 推出所谓 “QE 4 Poor People”，据美联储每周公布的数据口径显示，银行科目中 “其他存款与负债” 项大幅上升，对应的银行信贷规模在该期间增加了 2.523 万亿美元。若按特朗普仍有约三年时间继续刺激市场测算，那么等价于新增银行贷款 7.569 万亿美元。

这样算下来，美联储 商业银行的信贷增量合计为 15.229 万亿美元。本模型中不确定性最大的一环，是假定每新增 1 美元信贷，比特币将上涨多少。我仍以 COVID 时期为参照：当时比特币百分比涨幅相对每 1 美元信贷增长的斜率约为 0.19。

你把这个斜率乘以 15.229 万亿美元的信贷增长，然后乘以比特币的基准价格 11.5 万美元。这就是我们如何得出到 2028 年比特币价格大约为 340 万美元的结论，我几乎百分之百确信这不会发生。但我认为，这是理解从美联储流向财政部，再从银行系统流向为美国再工业化提供资金的这种信贷创造的思维框架。我们知道当这项政策只追求了一年时，新冠疫情期间发生了什么。如果它持续三年会怎么样？当美联储和财政部协同工作，印钞并用他们的话说，将美国经济送入「瓦尔哈拉」（神话中的英灵殿）时，我们会看到比特币价格超过一百万美元。

这就是为什么我非常有信心，四年周期在这个特定的周期中并不适用。我们正处于一场「军事宗教」的重新调整之中，如果他们能够掌控所有货币政策的领导权，并相信他们非常有动力，这就是将要发生的事情。谢谢大家。